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　　巴菲特挑企业，挑管理层，就像在给他女儿挑老公，可见他对企业团队的重视程度。一个好的企业，必须要有一个好的管理团队、好的领袖、好的文化，能够让企业文化不断地传承下去。企业领导层必须诚信，具有专业能力，勤奋，战略正确，并愿意为股东创造价值。企业如人，个人的优秀品质，比如天真、质朴、待人真诚，也应是好企业所具备的。好的企业必须拥有一些质朴的东西，一些理想主义的东西；相反，老谋深算的企业总存在着问题。这些品质体现了企业的透明度，好的企业不怕给大家看，不好的企业则惧怕透明。

　　尽量从低点买入，但这通常是可遇不可求的。比如我们前面提到的沃尔玛，沃尔玛的收入由1971年的7,800万美元，增长到2006年的2,600亿美元；纯利由290万美元增长到90亿美元。股价自1972年上市以来，34年时间涨了1,343倍，我们要在其中等一个低点，是很困难的。所以在我看来，在上述选股标准中，选对价格这一点是最为次要的。因为对于长期投资来说，如果一个企业足够伟大卓越，就拥有了足够抵抗风险的能力，高PE也能够变为低PE。在中国未来20年当中，房地产业找一些龙头企业，银行业找一些龙头企业，保险业找一些龙头企业，消费品业找一些龙头企业，金融服务业找一些龙头企业，垄断行业找一些龙头企业，做一个组合，持续投资，我认为这样胜出的概率应该非常大。

　　国际上评估企业价值的基本方法是以现金流量折现法为核心的基础价值估值法，其基本原理是如同巴菲特先生所述的，一家企业的价值等于该企业预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。还有一种相对估值法，认为企业无所谓内在价值，只有相对价值才有实际意义。在证券投资实践中我们熟悉的PE估值法、PB估值法、PEG估值法、企业价值倍数估值法都属于主要采用乘数方法的相对估值法。现金流量折现方法、期权定价方法等则属于主要采用折现方法的绝对估值法。各企业情况不同，复杂程度不一，针对不同的估值方法的特点，在运用上一定有其不同的效应和结果。

　　以估值万科为例，我也认同几乎将全部身家重押万科朋友的说法，不赞成用PE估值法，朱湘认为应该用账面价值法、调整账面价值法结合现金流量折现方法来估值。不过，在较为成熟的香港市场上，对地产公司的估值传统上采用RNAV（重估净资产）的方法，我们的研究机构一般也采用此法，即根据开发项目和持有物业的现金流状况，进行现金流贴现或者租金资本化，再根据公司已有的净资产与负债数据进行调整。开发进度、实际建造成本和相关费用、销售进度、楼盘售价、市场利率水平等，都会影响RNAV的数值。而且 RNAV 是个静态概念，计算的是公司现有项目和资产的价值，并没有充分考虑地产市场的前景，以及公司运用回收现金流进行再投资的回报，所以一定程度上会低估开发能力很强的地产公司的价值，相应地要对RNAV数值进行溢价调整，不同公司的管理能力和可持续发展能力不同，溢价的比例也有所不同。朱湘认为，第一步是定期将万科的每一块土地与各项资产的价值相加，计算基于资产的企业价值。但这里值得我们重视的一个概念是沉没成本，我们应该知道，账面价值所反映的是历史成本，多属于沉没成本，在财务管理上，它与投资决策无关。仅靠此做股票买卖的决定是一种机械的运用。第二步，用企业价值模型（DCFM）计算万科基于现金流量的企业价值。企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率，是决定企业价值的两个非常重要的参数。他非常强调重视折现率。折现率是一个反映风险程度的指标，企业风险通过影响折现率，影响着企业价值的大小，风险越大，投资者的预期收益率就越大，企业的资本成本也就越大。他说他集中思考的一点就在折现率的多少。第三步，强调只有站在系统的角度，才能够看清楚万科的价值所在。企业价值还存在于与其他企业互补互换的关系之中，万科的每一次并购重组都是这种系统论哲学价值原理的体现。与许多投资者相比，朱湘无疑是下了很大功夫在研究企业上，我们的工作与他类似，东方港湾的周明波等同事，主要的工作就是做这种细化的研究。聊天的过程中，朱湘曾说他的工作就是通过适当的分析方法和技术，对公司价值进行估值，以求无限地逼近它最真实的价格。我想这也是所有职业投资人所共同追求的事业。

　　但我内心也有一种疑惑，理论上说企业价值等于企业未来现金流量的折现值，如果属于自然物理意义上的，这种确定性容易把握。但企业生长在政治、经济、社会环境的变化中，单就经济环境而言，竞争对手的行为、管理决策的行为、运营效率的高低都会随机影响企业的“未来”。折现率也会随各种风险状态和经济环境处在不断的变化之中。“未来”和折现率的不确定性及不可预知性，某种意义上决定了企业价值本身的不确定性和不可预知性。我们可以通过强调安全边际（股价与企业内在价值的差距，巴菲特强调至少要有25%的安全边际），来规避其缺乏的确定性，较大的安全边际空间能帮助我们应对岁月的变迁，但安全边际也必须要经得起时间的磨损。谈到这点我给朱湘出了一个考题。我说我们现在不估值万科，就估70年代罗杰斯先生花费10.7万美元买进，1,600万美元卖出的那座房子。房子是静态的，属于自然物理意义上确定性高的事物。请你用所有能找到的估值方法，在给出它足够的安全边际的情况下，站在70年代的角度来估值这座房子30年后的价格，还有就是你自己现在住的房子，也请估出它30年后最真实的价格，我希望你能无限地逼近。我不是倡导企业估值的不可知论，但我们确定一座物理意义上的静态房子的真实价格都如此困难，更不用说“确定”影响因素繁杂、随机变化中的企业的价值，这实际上更是估价者的一种主观认定和评价，是一种预测和期望。企业估值是一个非常深邃思考计算的过程，对任何人来说，它都是一种挑战，需要付出艰苦的努力。虽然面临这么多挑战，但彪炳投资史的还多是长期投资的胜利者。

　　如果能在价值与安全边际上给出企业“精确”的判断，最好的做法当然应该是在企业价值低估时买进，高估时卖出，以此循环往复，但问题是定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础。企业是“活”着的东西，时刻处在“人和环境”变化的过程中，要想精确地计算其每天都在发生变化的价值是非常困难的。巴菲特在2002年伯克希尔的年报里说：“我和我公司的CEO查理，不仅不知道我们企业明年赚多少钱，我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑，如果他们经常能达到他们预测的利润目标，我们就要保持高度警惕，并开始减持他们公司的股票”。

　　巴菲特在《写给股东的信》中说：企业价值等于某家企业在其剩余的企业寿命中所能产生的现金，经过折价后的现价。如果投资真是如此简洁，我想会计师与精算师应该是这个世界上最富有的一群人。对于内在价值的计算应该是这个世界上“好说不好做”的经典案例。巴菲特先生也从来没有在如何评估企业价值方面给出我们任何一个独创的数学公式。巴菲特在一次和投资人的见面会上，侃侃而谈内在价值，其身边与他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的这几十年里，从来没有看到过巴菲特用他所说的现金流折算过他说的任何一个公司的内在价值”。被当众揭穿的巴菲特顺势幽了一默，他说：“你知道内在价值的计算和评估是多么的重要啊，我是不可能在白天当着外人计算任何一个公司的内在价值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人静的晚上，一个人悄悄地计算公司的内在价值”。一位来自慕尼黑的投资者在第二提问区问巴菲特先生：“你能不能点醒一下我们，投资时是怎么决定内在价值的？你是用什么样的数量方法？”巴菲特幽默地回答：“我明白你的问题，但要装不明白，由查理来回答”。芒格回答：“尝试决定内在价值、安全边际等，没有一个简单的办法。你需要一个多重的方法。我觉得你成为一个出色的投资者不会比你成为一个鸟类学家来得快。在我理解，此类问题根本没有答案，从一年到一代人甚至更久远的岁月，思考的哲学体系完全不一样。每个人的答案完全取决于自身的天赋与思想的极限”。

　　常识告诉我们，投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关。投资的不确定性是商业活动固有的本色，建立在大量信息收集和严密逻辑推理基础上的分析和判断的过程，无论如何严谨，依然是预测而非事实，这可能也是投资某种意义上部分是“艺术”的根源所在。也许我们只能粗略而非精密地估算企业的价值。投资更多需要从动态的角度判断企业运用有形和无形资产创造未来现金流的能力，“有钱难买早知道”，与时俱进的动态评价过程的难度要高很多。

　　一个卓越的组织，在资源分配方面表现出色，从而持续提升企业价值，极可能超越投资人的初始和跟踪过程中的判断，我们追寻的可以长期投资的公司类型便在此处。最好是在有足够安全边际的条件下买入，但在持有的过程中，在某一时点上，安全边际或在一定程度上消失了，但上升的价格对应着持续上升的公司价值，通过持续跟踪，业务经营卓越的公司就可能被长期持有而没有被抛售，比如伯克希尔、沃尔玛、菲利浦莫里斯、富国银行、西南航空、汇丰、长江实业等公司的长线投资人，中间一定碰到过安全边际消失的局面，甚至遭遇过复杂的政经环境对判断产生极大的干扰。当然，遇到上述情况，出于审慎原则可以即刻卖出，但也可以从更长远的角度探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异，从而选择坚持。要做出一种正确的判断，选择坚持或放弃都不是一件容易的事。

　　第一，对投资而言，最好的风险控制方法是事前的深入调查与研究，知道哪些有风险，我们就别走过去。第二，假如我们选错企业或者选择的企业出了差错怎么办？我们通过适度分散投资来规避风险，每家企业投入的资金我们有比例限制，要不然我们何不将所有的钱都投到一家企业上去呢？这样我们大家都不需要那么辛苦又能赚大钱了。第三，假如我们企业的价值评估错了怎么办？正如前面所言，企业估值是极复杂的活儿，我们只能尽可能合理估值。如我们确实买高了怎么办？因为我们是长线投资者，时间可以帮我们减轻痛苦。因为对长期投资而言，买卖股票时相对内在价值有什么样的溢价或折扣，时间越长，重要性就越低。对价格而言，我们宁愿以高一点的价格买杰出企业，而不愿以低的价格买差的企业。第四，出现股灾怎么办？理论上讲，投资市场的波段操作是收益最大化的，低位你总能买进，高位你总能卖出，请留意我们强调“总能”，而不是偶尔一次，千万别把运气误以为是能力。我们相信彼得·林奇所说的线位富豪排行中，没有一位靠预测市场起家的”。我们也不会精确预测市场，正所谓世事难料，何时战争，何时股灾我们不得而知，既然我们不知何时地震，我们最好平时做好防震措施。我们信奉《圣经》中诺亚的原则：重要的是建造方舟，而不是预测风暴。

　　为了实现这一目标，我们采用的风格为：长期和相对集中的投资。真正优秀的企业必须经得住时间的考验，俗语说“路遥知马力，日久见人心”，时间是优秀企业家和企业的朋友，我们只能用最好的耐心与奉献最宝贵的时间来获取丰厚的投资回报。短期的波动对我们意义不大，除非给我们增加购买更多股权的机会。对于市场波动，很少有人能长期准确预测，这些东西对投资者来说是代价昂贵的消遣。那为什么又要“相对的集中”呢？我们选择企业时，有可能做出错误的决定，为了规避非系统风险，我们投资于几家相互不太关联的优秀企业，同时我们深知，真正卓越的企业犹如钻石般稀少，杰出的企业寥若晨星，所以我们采取了“相对的集中”策略。